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债务置换对城投债的影响

2017-10-19
债务置换对城投债的影响

债务置换对城投债的影响有哪些?第一,在债券兑付风险方面,债务置换对于降低地方政府债务系统性风险是有利的,但这是43号文和351号文后已经可以确认的利好,近期的新闻除了1万亿的置换额度外,并未提供新的信息...

第一,在债券兑付风险方面,债务置换对于降低地方政府债务系统性风险是有利的,但这是43号文和351号文后已经可以确认的利好,近期的新闻除了1万亿的置换额度外,并未提供新的信息。

当然财政部能够明确1万亿的额度,至少说明已经在考虑2015年将要到来的地方政府债务到期高峰的再融资问题,而且地方政府债券的发行量也比前期更加清晰,因此我们仍然维持城投债系统性风险很低,而且第一单城投债违约将发生于产业债违约之后的判断不变。

但考虑到之前的城投债定价已经隐含了很强的政府兜底预期,考虑到地方政府债务甄别结果未确定,全部债务的化解路径仍不清晰,对于城投个券不确定性的担忧并未因此而解除。特别是对于今年以来新发的、明确不属于地方政府债务的债券,虽然不一定会违约,但信用资质上应该与纳入地方政府债务的债券有所区别,并在估值上加以反映。

债务置换对城投债的影响

第二,在供给量变化方面,考虑到43号文公布后,城投债发行量已经有明显下降,置换政策未必会导致城投债发行量的进一步降低。

地方政府债务新政,将导致城投债供给乃至整个信用债供给的阶段性下降。这一变化在去年四季度已经开始逐步显现,今年以来更是表现得非常突出,1-2月各类城投债合计发行量只有500亿,而2014年全年城投债发行量接近1.2万亿(城投债分类为中金固收口径)。这种收缩,主要与监管机构审批时要求较严,对所有涉及存量地方政府债务的企业提高信息披露和增信要求有关,也与城投债替代的品种不成熟,项目收益类债券没能及时跟上有关。

实际上,考虑到这种严苛的审批要求可能已经对一些企业的正常融资形成障碍,监管机构已经开始在不违反43号文(即承诺不新增地方政府债务)的前提下,适当放松一些审批要求。因此,从环比的角度来看,后续城投类债券发行量进一步降低的可能性不大,反而应该会逐步开始恢复。当然,在控制地方政府债务余额的大框架下,任何城投类产品的创新,融资效率都不及原有的城投债,再加上今年开始进入城投债到期高峰,因此单纯从信用债供给来看,总量超过去年的难度仍比较大。

第三,用地方政府债券替代包括城投债在内的存量地方政府债务,本质上是将债券市场供给结构从信用债向利率债进行重新分类,减少理财资金的配置标的,而增加银行资金的承接压力。

在不考虑央行为此进行额外放松操作的前提下,这种替换对于利率债将形成很大的供给压力。城投债完全不发显然不现实,即使按照1-2月的发行低谷估算,全年发行2000-3000亿也不是非常困难,也就是说,置换本身恐怕并不会带来整个债券市场供给量的下降。考虑到置换对利率债可能产生的负面影响,再加上城投债个券的风险性质将伴随甄别结果的披露而重估,未来收益率能否进一步下行以及下行的幅度,主要取决于未来央行配套方案的放松力度,以及理财类资金的欠配程度是否会进一步增加。

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